2024，国内经济还有5%的“龙腾”增长，应该是疫后拍手称赞的一年。但恐怕对于很多人而言，现实感受可能并不“龙腾虎跃”——卷不尽的价格、卖不清的货品、阴跌的房价……

  但从长期资金市场来看，悲观者或许正确，但乐观者才是真正赚的钱的群体。回顾2024年全球市场的核心指数：

  绝大多数市场的差距只是涨幅的差距，而不是涨、跌的方向性差异。中国资产也不例外：

  也许微观经济的感受并不好，中国资产对应主要市场指数，如恒指平均接近20%的涨幅，相比显然牛气冲天的美股市场，在收益率差距并不算大。

  美国：主权赤字支撑的老牌资本主义的再工业化。政府举债拉动基建和制造业再投资，生成式AI催生企业的资本开支周期。

  经济周期与产业周期叠加共振，让这一轮美国的“金发姑娘”周期拉得似乎尤其长。但川普上任的三把火：“关税大棒、美元第一、领土和贸易扩张”等本土主义政策思路，似乎要给已经火热的美国经济再火上浇油。

  国内：新能动能切换，“换轮子”期漫长而煎熬。或许有人还以为是疫情中间开始，民间经济“动物精神”的消弭，或许确实有道理。但还有一个中长期的逻辑是在中国城镇化迈向70%与少子化同时发生的过程中，中国经济没能高速换轮，“基建+地产”车轮泄气太快，新的经济稳步的增长动能补上来需要时间。

  而这个中间的短期问题是难受的通缩。还好，走到下半年，政策端开始意识到，追逐遥远的星辰大海，但现时的脚下之路也塌方过于严重，开始在“物价、资产价格”等多维度来管理通缩预期，刹住预期的自我实现。也因此，经济数字和经济目标不仅思考本身的实现度，更要关注其中的预期管理意义。

  宏观的一粒尘埃，落到个体身上，就是一座山。但面对悲怆的大山，有的躺平装死、能苟且苟，有的是 “烈火炼真金”。

  无论是“好风凭借力，送我上青天”、还是“逆风不解意，苦寒淬明珠”都是海豚君要在一次次“大胆假设、小心求证”中要去挖掘的优质资产。

  龙年虽然有诸多波折，但磕磕绊绊也顺利走到了最后。感谢大家一年一来对我们的支持，海豚君照常奉上限量版红包封面，祝大家长胜LOOOONG，收益长虹！。

  接下来，海豚君把所覆盖的资产分成中国资产的“烈火淬真金”组，和海外的“送我上青云”组。

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  中国的互联网电商生意，经过这几年的激烈残杀，已经彻底去魅。 顺风中，有人错把行业红利当自身壁垒，有人错把消费升级当成理所当然，最后都吃到了惨痛的教训。

  而回过头来，当反垄断大幕落下才发现，当供给不构成壁垒、履约不构成壁垒，先发不构成壁垒、支付不构成壁垒，所谓的电商也不过是零售渠道的变迁而已。

  当国内产能过剩，商品泛滥，供需严重不匹配，从平台角度短期的利益取舍就是最大化跪舔资源要素中的稀缺品——用户的需求，内卷在电商领域有了最为淋漓尽致的体现。

  但走出内卷的表象，电商的竞争在某些特定的程度上，要么是流量为王——坐拥低价流量，要么卷出最大的经营效率。

  在这两个点上，分别对应着抖音电商和拼多多。流量为王的玩法出海复制有问题，但效率为王者，国内企业内功能修炼到头条“忍者”，做出海经济大概率也是横扫对手，至少这样的管理团队是放心的。

  诚然，短期诸如京东等能有一些政府补贴这种外部逻辑，但长周期竞争中，内生驱动逻辑才是EPS持续增长的关键，因此实物电商领域，海豚君押注最终可能是抖音和拼多多。

  互联网在野蛮生长的时代，巨头们向外生发，奉行无边界扩张，市场会深深质疑有没有所谓的小而美。

  但进入对内求效益“内敛”式生存周期，互联网巨头们，无论是美团社区团购的幻灭、阿里对“N”的舍弃、腾讯对投资系资产从财务ROI角度的抛售。

  他们的策略反而某些特定的程度上，给了互联网网的小而美们一定的生存空间。无论是它是出行美好生活领域的携程、地产的贝壳、招聘的BOSS直聘。

  或许行业Beta艰难，但艰难的世道下，它们在各自赛道上都还在努力向上生发，去提升市占率。海豚君期待，走过经济的“苦寒期”，这些地位更加巩固的垂类龙头们能够绝地反击，或者是更加璀璨。

  在垂类小而美中，2024年是携程、腾讯音乐的一骑绝尘年，而2025、2026年在宏观企稳回升过程中，海豚君希望贝壳、Boss直聘等能够复制出类似的路径。

  毕竟龙头地位稳固、估值不高、都是现金牛性质的互联网业务，就差一个宏观的东风，只要足够耐心总能等来的。

  2024年版号确实放松了，但并不是每家都开心撒花。 在企业体外的宏观周期、行业周期，以及企业体内产品周期、投入产出周期，合并出的四大周期共振中，游戏显然是典型的产品周期为王的公司。

  宏观差，但挡不住现象级作品《黑神线月正式上线的突破，游戏全球火爆，带动国产大制作PC游戏引发关注，当之无愧是国内游戏行业一次重要里程碑。

  当然智能化估值的“单击”已经在特斯拉的股价中体现了。2025年真正要观察的是，没有马斯克般长袖善舞和画饼能力的电动同行们会出现智能化的戴维斯双击，特斯拉2025年真能把低价的高阶无人驾驶落地到每一辆车上吗？FSD去掉Beta之后，对场景、路况的泛化能够真有那么强吗？真实的接管次数到底怎样？作为C端普及的产品，在技术达标的情况下，价格能够足够低吗？

  英伟达无疑是这轮AI风暴中的最大赢家，股价从年初的50美元一路暴涨至今的140美元，上着的幅度高达180%。

  ASML订单金额大跌的背后一种原因是代工产业的行业整合，另一方面说明，AI的新需求无法消弭传统半导体场景的低迷。

  Intel来得更加悲壮，属于逻辑直接型——Windows+X86走向Windows+ARM，不仅是X86市场占有率的丢失，也是英特尔代工的业务损失。数据中心折旧年限的拉长，本质上是拉长对英特尔的CPU采购周期。

  而要等待的只是一场周期的东风，最差情况下，也就也就是继续苟在低风险分红资产如中移动，中国国债上，怕什么呢！

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